La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. VaR del valor de la empresa, modelo genérico CARLOS DANIEL BETANCUR NIÑO Trabajo de grado para optar al título de Ingeniero Financiero Juan Felipe Bravo Vélez Gerente Estructurador, Bancolombia S.A UNIVERSIDAD EIA INGENIERÍA FINANCIERA ENVIGADO 2017 La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. A mi familia, mi más grande apoyo La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. CONTENIDO pág. INTRODUCCIÓN ............................................................................................................... 11 1. PRELIMINARES ......................................................................................................... 12 1.1 Planteamiento del problema .................................................................................. 12 1.2 Objetivos del proyecto ........................................................................................... 13 1.2.1 Objetivo General ............................................................................................ 13 1.2.2 Objetivos Específico ...................................................................................... 13 1.3 Marco de referencia ............................................................................................... 14 1.3.1 Antecedentes .................................................................................................. 14 1.3.2 Marco teórico ................................................................................................. 16 2. METODOLOGÍA ......................................................................................................... 20 2.1 Exposición al riesgo de mercado ........................................................................... 20 2.2 Modelos e indicadores financieros a implementar ................................................ 22 2.2.1 Modelo de valoración e indicadores financieros ............................................ 22 2.2.2 Modelo de valor en riesgo (VaR) ................................................................... 23 2.3 Construcción del modelo de valoración y cuantificación de riesgo de mercado .. 25 2.4 Validación del modelo ........................................................................................... 34 3. RESULTADOS ............................................................................................................ 35 4. CONCLUSIONES Y CONSIDERACIONES .............................................................. 42 BIBLIOGRAFÍA ................................................................................................................. 43 ANEXOS ............................................................................................................................. 46 La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. LISTA DE TABLAS pág. Tabla 1: participación de importaciones por país de origen ................................................ 20 Tabla 2: participación de exportaciones por país de destino ............................................... 21 Tabla 3: datos para FCL, empresa hipotética ....................................................................... 27 Tabla 4:estrucutura finaciera, empresa hipotética ................................................................ 27 Tabla 5: participación de factores de riesgo de mercado en estados financieros ................. 27 Tabla 6: datos para FCL (mensuales), empresa hipotética .................................................. 28 Tabla 7: valor de factores de riesgo de utilidad operacional, en punto central .................... 29 Tabla 8: factores para costo de la deuda (Kd), escenario base............................................. 31 Tabla 9: variables para estimación de costo del patrimonio ................................................ 33 Tabla 10: Valor en Riesgo, condiciones iniciales ................................................................ 35 Tabla 11: correlaciones entre variaciones mensuales de los factores de riesgo ................... 35 Tabla 12: participación de fuentes de riesgo de mercado en estados financieros (cobertura aplicada) .............................................................................................................. 40 Tabla 13: comparación de valores en riesgo ........................................................................ 41 La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. LISTA DE FIGURAS pág. Ilustración 1: procedimiento para la obtención del VaR ...................................................... 24 Ilustración 2: obtención del flujo de caja libre (FCL) .......................................................... 25 Ilustración 3: VaR del endeudamiento financiero ................................................................ 36 Ilustración 4: VaR del costo de capital (WACC) ................................................................. 37 Ilustración 5: VaR del margen operacional .......................................................................... 37 Ilustración 6: VaR de la cobertura de intereses .................................................................... 38 Ilustración 7: VaR del valor de la empresa .......................................................................... 39 Ilustración 8: VaR del valor de la empresa con estrategia de cobertura aplicada ................ 40 La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. LISTA DE ANEXOS pág. Anexo 1. Construcción de base de datos para estados financieros. ..................................... 46 Anexo 2. Obtención de ecuación para estimación del valor de la empresa. ........................ 48 Anexo 3. Instructivo para herramienta desarrollada. ........................................................... 49 La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. GLOSARIO ACTIVO LIBRE DE RIESGO: se dice del activo que tienen una tasa de rendimiento conocida y que no posee ningún tipo de riesgo asociado su emisor. Son usados como referencia especialmente en la selección de inversiones. Se suele tomar como activo libre de riesgo los títulos emitidos por los gobiernos de las economías desarrollados (Estados Unidos principalmente). APERTURA ECONÓMICA: internacionalización de la economía, haciendo viable que la industria produzca no sólo para los mercados nacionales sino también para los extranjeros. Apertura es convertir el mercado en el eje de la competencia por medio de la libre oferta y demanda (Londoño, 1998). CAPITAL REGULATORIO: capital mínimo exigido por el regulador (Elizalde & Repullo, 2009). CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL: valor de las empresas a precios de mercado (Bolsa de Valores de Colombia, 2017). COBERTURA: en finanzas se entiende como una acción que tiene como fin reducir o anular un riesgo. Generalmente se asocia a la utilización de instrumentos derivados como futuros, opciones y swaps. COBERTURAL OPERACIONAL: también llamada cobertura natural, se presenta cuando en una compañía existen dos posiciones que permiten contrarrestar el efecto de un factor de riesgo, un ejemplo sería una empresa colombiana que posee ingresos y gastos en dólares americanos, lo que le permite mitigar una parte del riesgo de mercado asociado a los movimientos del dólar americano. COBERTURA PARCIAL: cuando no se cubre completamente la posición expuesta a un riesgo determinado, sino una parte de esta. CORRELACIÓN: medida con un coeficiente entre -1 y 1, representa el grado de asociación entre dos o más variables de una población. (Nieves & Domínguez, 2003) DERIVADOS FINANCIEROS: instrumentos financieros diseñados sobre un subyacente y cuyo precio dependerá del precio del mismo. Los activos subyacentes pueden ser acciones, títulos de renta fija, divisas, tasas de interés, índices bursátiles, materias primas y energía, entre otros (Bolsa de Valores de Colombia, 2008). ESPECULAR: en finanzas, se refiere a tomar posiciones en activos, con el fin de generar retornos vía incremento (o disminución) del precio de los mismos. La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. IBR: tasa de interés de referencia de corto plazo denominada en pesos colombianos, que refleja el precio al que los bancos están dispuestos a ofrecer o a captar recursos en el mercado monetario (Banco de la República, 2012). LIBOR: tasa de interés determinada por las tasas que los bancos, que participan en el mercado de Londres, se ofrecen entre ellos para depósitos a corto plazo. La Libor se utiliza para determinar el precio de instrumentos financieros como por ejemplo derivados, y futuros (Banco de la República, 2013). PASIVO INDEXADO: deuda dependiente de un indicador o índice (económico o de mercado). Los pasivos indexados, implican tasas de interés variables que generan cambios en el gasto financiero. PERCENTIL: medida de posición no central que permite conocer la ubicación de un dato en un conjunto. SECTOR REAL: agrupación de actividades económicas dentro de las cuales se encuentran las del sector primario o agropecuario, las del sector secundario o industrial (transforma materias primas) y el sector terciario o de servicios, exceptuando las actividades del sector financiero y monetario (Banco de la República, 2015). VALOR EN RIESGO: medida del máximo cambio potencial de valor que puede tener un portafolio de instrumentos financieros con una probabilidad dada y en un horizonte de tiempo determinado. Responde a la pregunta: cuánto se puede perder con una probabilidad de x% en un tiempo establecido (JP Morgan & Reuters, 1996). La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. RESUMEN La apertura de las economías ha incrementado los niveles de comercio entre países. Las compañías exportadoras e importadoras, al comerciar con monedas diferentes a la de su país de origen, están expuestas a movimientos del mercado que pueden impactar fuertemente su operación. En la presente investigación se propone un modelo de cuantificación de riesgo, que a través de una adaptación del método de Valor en Riesgo (VaR) calculado por simulación histórica, permite conocer el impacto de la exposición al riesgo de mercado, en el valor de una empresa hipotética, exportadora perteneciente al sector real en Colombia. Los resultados evidencian un impacto considerable de la exposición al riesgo de mercado en el valor de la empresa, principalmente por la presencia de factores fijos en el estado de resultados de la compañía, que potencian el efecto de las variaciones de los factores de riesgo y disminuyen la efectividad de las coberturas operacionales. Adicionalmente, el uso de coberturas en los ingresos y costos de la compañía, mostró una reducción significativa del impacto de la exposición al riesgo de mercado en el valor de la empresa. Palabras clave: riesgo de mercado, valor en riesgo, cobertura, valor de la empresa La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. ABSTRACT Economic openness has increased the levels of commerce between countries. Exporting and importing companies that trade using currencies different to the one from their country are exposed to market movements that can strongly impact their operations. In this paper, it is proposed a risk quantification model that adapts historicall simulation Value at Risk, allowing one to know the impact of market risk exposure on firm value of an exporting hypothetical enterprise on the real sector in Colombia. Results show a significant impact of market risk on firm value, mainly due to fix factors on profit and loss statement that increase the effects of risk factors variations and reduce the effectiveness of operational hedging Furthermore hedging company's income and cost, demonstrated a relevant reduction of market risk impact on firm value. Key words: market risk, value at risk, hedge, firm value La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. INTRODUCCIÓN El crecimiento de las economías abiertas y los tratados de libre comercio han mejorado progresivamente las condiciones para el intercambio de bienes y servicios entre países. Las empresas importadoras y exportadoras, son las que más se han beneficiado de esto, sin embargo el tener ingresos y/o costos en monedas diferentes a la de su país de origen, en conjunto con pasivos indexados a diferentes indicadores, las somete al riesgo de que sus flujos de caja se vean afectados por movimientos en los mercados financieros que se pueden traducir en cambios en el valor de sus compañías. Este proyecto busca desarrollar un modelo que permita conocer como el riesgo de mercado afecta el valor de este tipo de empresas en el sector real colombiano y que beneficios trae utilizar coberturas para reducir los efectos de los factores de riesgo en las compañías. El documento procede de la siguiente manera: al inicio se plantea porque la investigación es relevante y que beneficio puede traer a los empresarios del sector real colombiano que comercian con otros países. Posteriormente, se presentan los objetivos de la investigación. Después, se hace la revisión de la literatura, esto soportará la metodología implementada en el modelo, en dónde se establecen todos los conceptos y métodos que serán utilizados. Teniendo claridad del proceder, se construye el modelo y se evalúan los resultados. Finalmente se plantean conclusiones y se hacen propuestas para trabajos futuros. La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. 1. PRELIMINARES 1.1 PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA El término “riesgo” según ISO3100 se define como: el efecto de la incertidumbre en los objetivos (ISO, 2009). En el caso de las empresas, donde el principal objetivo es generar dinero para sus accionistas, factores como: el crecimiento de las ventas, la situación del mercado y la coyuntura económica, pueden llevar a que este objetivo sea más fácil o difícil de alcanzar. Debido a los diferentes frentes que tienen las compañías y los objetivos de estos, los originadores de incertidumbre abundan y por ende los riesgos. En el ámbito financiero, la reputación, los clientes, los proveedores, la competencia, los empleados, entre otros, son factores que pueden llevar tanto a cambios positivos, como negativos a nivel de generación de recursos. El riesgo de mercado, es una manifestación de factores similares a los anteriores, este según el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea se considera como: el riesgo de pérdidas, dentro o fuera del balance, producto del movimiento de precios de mercado (BIS, 2003). Todo instrumento financiero, materia prima o variable cuyo valor esté determinado por un mercado, será un causante de riesgo de mercado. La definición de riesgo de mercado hace evidente que es una materia que le compete a todas las empresas, especialmente a aquellas que por su negocio mantienen grandes posiciones en activos que cotizan en bolsa o están expuestas a los movimientos de divisas. Empresas petroleras, cafeteras y mineras, son ejemplos de compañías que tienen sus ingresos completamente determinados por los movimientos del mercado. Los mercados de derivados fueron creados con el fin de proveer coberturas frente al riesgo de mercado, pero por el apalancamiento que permiten, cuando son utilizados con fines especulativos, incrementan tanto el potencial de ganancia como el de pérdida, en conclusión, una mayor exposición al riesgo de mercado. Procter & Gamble Co. sufrió una pérdida de ciento cincuenta y siete millones de dólares, después de que las tasas de interés se vinieran en su contra en el mercado de derivados de tasa de interés, afectando posiciones especulativas que mantenía la empresa (Malikin, 1994). JP Morgan, un banco reconocido a nivel mundial, sufrió pérdidas de cerca de dos mil millones de dólares, por posiciones en mercados de derivados que presuntamente usaban para coberturas (Silver & Eavis, 2012). Actualmente en Colombia el riesgo de mercado es de gran importancia. Ecopetrol, una de las empresas más importantes del país, atraviesa un momento de dificultad financiera por la caída de los precios del petróleo. Un fiel indicador de la situación de la compañía es su valor en bolsa, que a principios del 2016 llegó a estar a novecientos veintidós (922) pesos La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. colombianos por acción (RCN Radio, 2016), después de llegar a valores de cinco mil ochocientos cincuenta (5.850) cuatro años atrás (Dinero, 2012). La caída de más del ochenta por ciento en su valor en bolsa, muestra como la exposición al riesgo de mercado debe ser monitoreada, para conocer las consecuencias que pueda acarrear la materialización de dicho riesgo. Por la naturaleza de su negocio, las empresas exportadoras e importadoras, mantienen mayor exposición al riesgo de mercado, principalmente, por comerciar con monedas diferentes a la de su país de origen. Debido a esto, se hace necesario construir un modelo que le permita a las compañías del sector real colombiano que exportan y/o importan, medir como la exposición al riesgo de mercado afecta el valor de sus compañías, y permita determinar en qué casos es pertinente tomar medidas de mitigación. 1.2 OBJETIVOS DEL PROYECTO 1.2.1 Objetivo General Desarrollar un modelo que le permita conocer a las compañías exportadoras e importadoras del sector real en Colombia, el impacto de los factores de riesgo de mercado en el valor de sus empresas y como reducirlo a través de estrategias de cobertura 1.2.2 Objetivos Específico  Identificar los factores de riesgo de mercado a los que pueden estar expuestas las empresas importadoras y exportadoras del sector real colombiano.  Definir modelo de valoración a implementar, indicadores financieros de interés y modelo VaR a utilizar en el proyecto.  Construir el modelo de valoración y cuantificación de riesgo de mercado.  Validar los modelos implementados a través de las pruebas pertinentes.  Diseñar y estudiar la efectividad de una estrategia de cobertura, basada en los resultados arrojados por el modelo construido. La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. 1.3 MARCO DE REFERENCIA 1.3.1 Antecedentes El impacto de las coberturas en las empresas es una materia que ha despertado el interés de muchos investigadores. Los primeros estudios hacen énfasis en las circunstancias que llevan a las empresas a utilizar coberturas y los beneficios que estás pueden significar. En 1985 Smith y Stulz, establecieron los determinantes de las políticas de cobertura de las empresas, estos autores concluyeron que las coberturas en las firmas reducen la variabilidad del valor de las mismas antes de impuestos, permitiéndoles reducir tributos, aclarando que el costo de la cobertura debe ser menor al beneficio que esta trae como consecuencia, adicionalmente establecieron que las coberturas parciales incrementan el valor de las empresas (Smith & Stulz, 1985). Lo anterior es coherente con lo encontrado por Froot, Scharfstein y Stein, estos establecen que el nivel de cobertura óptimo de una empresa no se encuentra necesariamente aislando a la compañía de todas las fuentes de riesgo de mercado, este será determinado por las características del producto de la empresa y las estrategias de cobertura usadas por la competencia, también reconocen una tendencia de las empresas a cubrirse cuando sus flujos de caja están atados a valores colaterales y por ende a su capacidad de captar recursos (Froot, Scharfstein, & Stein, 1993). Alineado con lo planteado anteriormente, Guay y Kothari, analizando 234 firmas no financieras de diferentes países, pertenecientes a las 1000 empresas de mayor capitalización de mercado para 1995, encontraron que en promedio, la posición en derivados de estas, era relativamente pequeña comparada con su exposición al riesgo de mercado. Según el análisis realizado, los derivados en empresas de gran tamaño son utilizados para complementar planes de cobertura que incluyen otros medios de mitigación de riesgo de mercado como las coberturas operacionales (costos en diferentes monedas), por otro lado, los autores no descartan el uso de derivados en algunas empresas para la especulación (Guay & Kothari, 2003). Srinivasan y Youngren, aunque estudiaron las implicaciones del uso de coberturas en portafolios de inversión y no en empresas, después de encontrar significativas reducciones en la volatilidad de los rendimientos del portafolio, hacen una salvedad que otros autores dejan de lado. Para el caso de portafolios, establecen que la decisión de asumir o no el riesgo de mercado debe ser tomada por el inversionista y no por el administrador (Srinivasan & Youngren, 2001). Considerando una empresa como un portafolio de inversión donde unos accionistas contribuyen con unos recursos para generar unos retornos, es relevante tener presente la conclusión de los autores ya mencionados, donde la exposición a asumir en las empresas debe estar determinada por sus accionistas y no por quien las administra. Affleck-Graves, Callahan y Chipalkatti, establecen que las compañías con utilidades más predecibles del índice NASDAQ, poseen un costo de capital menor a firmas similares con utilidades menos predecibles (Affleck-Graves, Callahan, & Chipalkatti, 2002). La La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. explicación a esta particularidad es desarrollada por Bartram, Brown y Conrad, en su análisis de un conjunto de empresas que representaban aproximadamente el 80% del total de la capitalización del mercado global de compañías no financieras entre 2000 y 2001. En esta muestra se hallaron menores volatilidades en los flujos de caja de las empresas que utilizaban coberturas, que redujeron el beta de las compañías, haciéndolas menos sensibles a movimientos del mercado, una característica que se manifestara con mejores condiciones para acceder a recursos (Bartram, Brown, & Conrad, 2006). En Colombia, un proyecto similar fue desarrollado por investigadores del Banco de la República, dónde después de mirar los efectos de las coberturas en firmas no financieras listadas en la bolsa de Colombia, encontraron que las reducciones en la volatilidad de los flujos de caja de las compañías producto de las coberturas, incrementaban el valor de la empresa, por disminuciones en la probabilidad de “default” de estas, permitiéndoles acceder a niveles de apalancamiento mayores y mejorando sus escudos fiscales (Gómez-González, León, & Leiton, 2009). Analizando la industria pesquera y de servicios costa afuera para petroleras en Noruega, Martinsen y Branæs, encontraron resultados mixtos. Para la industria pesquera las coberturas no representaban un beneficio significativo en el valor de la empresa, estos, según los autores, debido al bajo nivel de coberturas que usan estas compañías. Las empresas de servicios “Off- shore”, presentan resultados negativos producto del uso de coberturas, debido a una alta dependencia de los movimientos del mercado de valores noruego y factores relacionados con la demanda de sus servicios que añadieron ruido al periodo estudiado. Los autores resaltan el uso de la deuda en monedas a las que se tiene exposición, como la manera más efectividad de cubrir el riesgo de mercado por divisas (Martinsen & Branæs, 2012). Buscando encontrar el efecto de las coberturas en el valor de 130 compañías del índice FTSE350 de la bolsa de Londres, Nova, Cerqueira y Brandão, pudieron reconocer un efecto positivo en el valor de las empresas como consecuencia del uso de derivados para cubrir exposición a divisas y tasas de interés (Nova, Cerqueira, & Brandão, 2015). Un análisis similar fue llevado a cabo por Ayturk, Gurbuz y Yanik, para empresas no financieras listadas en la bolsa de Turquía, los resultados de esta investigación arrojaron incrementos poco significativos en los valores de las empresas por el uso de coberturas, esto debido a la falta de claridad de las empresas a la hora de reportar sus posiciones en derivados y la finalidad de estas, lo que hace que el inversionista no comprenda en su totalidad los objetivos de las coberturas y posteriormente, no recompense el uso de estas con un incremento en el valor de mercado de la empresa (Ayturk, Gurbuz, & Yanik, 2016). La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. 1.3.2 Marco teórico  Valoración de empresas En su mayoría, los estudios que analizan el efecto de las coberturas usando derivados en el valor de las empresas, se han desarrollado con compañías de gran tamaño, listadas en las bolsas de valores, esto se debe a la facilidad para acceder a la información de estas que en conjunto con el supuesto de mercados eficientes (Fama, 1969), permiten tener en el precio de la acción correspondiente, una variable que en la teoría debe reflejar la condición de la compañía. Con el fin de obtener un análisis más preciso y específico para las empresas, la presente investigación tomará como todos los autores, el valor de la empresa como factor principal para conocer el impacto del riesgo de mercado y las coberturas, estimando este a través de sus flujos de caja traídos a valor presente. Investigaciones como la realizada por Bartram (Bartram et al., 2006) y la llevada a cabo por el Banco de la República de Colombia (Gómez-González et al., 2009), encontraron incrementos del valor de en las empresas explicados por menores volatilidades en el flujo de caja. El presente proyecto está alineado con este concepto. Tomando como base las conclusiones de los autores anteriormente mencionados y llevando la metodología a procedimientos más específicos. Los impactos del riesgo de mercado y las coberturas en el valor de la empresa serán estudiados a través de modelos de Valor en Riesgo (VaR por sus siglas en inglés) aplicados al valor de la empresa. Según el London Stock Exchange Group, la valoración de una empresa toma relevancia en escenarios de fusiones y adquisiciones, listamiento en mercados de valores e inversión en compañías que no cotizan en bolsa, de igual forma consideran la valoración como una herramienta para realizar análisis internos y autodiagnósticos (London Stock Exchange Group, 2004). En la guía desarrollada por dicha entidad, se plantean tres metodologías de valoración de empresas, siendo estas las más ampliamente utilizadas. Inicialmente, mencionan el método de múltiplos, que usando empresas similares a la que se quiere valorar, compara razones o múltiplos, que surgen de los estados financieros (y el valor en bolsa, si la empresa está listada) para encontrar si el comportamiento de la empresa es similar al de sus pares; la dificultad presente en esta metodología, radica en encontrar empresas comparables a la de interés, una tarea compleja para compañías que no están en los mercado públicos de valores. La segunda metodología tratada es la de valor económico agregado (EVA por sus siglas en inglés), en esta se asume que las compañías crean valor cuando las utilidades superan el costo total de las fuentes de financiamiento; así el valor de la empresa será el valor de mercado agregado, un factor que agrupa todo el valor agregado que generará la empresa en el futuro, traído a valor presente (London Stock Exchange Group, 2004). La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. Finalmente, mencionan la metodología de Flujo de Caja Descontando, considerada la más precisa(London Stock Exchange Group, 2004), similar a la de EVA, con la diferencia que los componentes que se descuentan para llegar a un valor presente son los flujos de caja de la empresa. De esta forma el valor de la empresa estará determinado por la capacidad de la misma de generar dinero.  Cuantificación del riesgo de mercado Tanto los ingresos como los costos de las compañías, especialmente de las que comercian fuera del país donde se encuentran establecidas, se exponen a movimientos producto de las monedas en que estos son generados. Adicionalmente, los gastos financieros pueden variar por poseer pasivos en diferentes monedas y/o indexados; de igual forma, los ingresos producto de inversiones pueden estar sometidos a variaciones por cotizar en un mercado o estar expuestos a factores como tipos de cambio y rendimientos dependientes de índices. Estos aspectos generan volatilidad en diferentes cuentas de los estados financieros que finalmente se van a traducir en volatilidad en los flujos de caja y posteriormente en el valor de la empresa. Buscando capturar los efectos anteriormente planteados, se requiere un modelo de riesgo de mercado, que permita conocer la relación entre el valor de la empresa y los factores de riesgo de mercado que afectan a la compañía. La primera propuesta para cuantificar el riesgo de mercado surge en 1993, desde el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea. Esta iniciativa buscaba que las entidades financieras tuvieran un capital regulatorio coherente con el riesgo que estaban asumiendo. Así, para títulos de deuda y acciones, según el emisor, calificación del título y duración (para títulos de deuda) se establecieron porcentajes de capital regulatorio. Posteriormente las entidades debían analizar la sensibilidad de toda su posición frente a diferentes factores de riesgo como tasas de interés y precio de acciones, para adicionar al capital regulatorio un componente de riesgo general, para el caso de acciones el riesgo general tenía en cuenta la liquidez y diversificación de los portafolios. Para cuantificar el riesgo de mercado proveniente de las divisas, las entidades debían calcular una posición neta (posiciones largas menos cortas) en las diferentes divisas y aplicar el ocho por ciento (8%) como capital regulatorio (Basel Committee on Banking Supervision, 1993). Para la estimación del riesgo de mercado proveniente de posiciones en divisas, el Comité de Basilea, propuso simulaciones de movimientos en las posiciones, la peor pérdida generada por dichas simulaciones será entonces la base para determinar el capital regulatorio atribuido a las posiciones en divisas (Basel Committee on Banking Supervision, 1993), esta metodología fue la primera aproximación similar a la propuesta realizada por JP Morgan en 1992 para la cuantificación de riesgo. Buscando promover la transparencia en cuanto a riesgos se refiere, crear benchmarks para comparar metodologías de medición y ayudar a los clientes a tener una compresión más clara La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. del riesgo de mercado, JP Morgan publica en 1992 la primera edición de un documento técnico donde se explican las metodologías usados por su compañía para la medición del riesgo de mercado, conocidas como RiskMetrics™ (JP Morgan & Reuters, 1996). JPMorgan en conjunto con Reuters, proponen el Valor en Riesgo (VaR por sus siglas en inglés) como medida de riesgo. Este arroja una máxima pérdida con un intervalo de confianza determinado y para un período de tiempo establecido (JP Morgan & Reuters, 1996). Desde su publicación, las metodologías de JP Morgan se han extendido y ganado popularidad en toda la industria financiera. Mc Kinsey realizó una encuesta para determinar las metodologías más aplicadas en la medición del riesgo de mercado entre bancos de Europa y Estados Unidos, donde se encontraban nueve de los quince bancos más grandes por activos de Europa y dos de los bancos más grandes de Estados Unidos, Mc Kinsey encontró que el VaR es el estándar regulatorio para la industria en lo que a riesgo de mercado se refiere (Neukirchen, 2012). Aunque las metodologías y políticas regulatorias anteriormente discutidas son obligación para el sector financiero y surgen como herramientas para garantizar la perdurabilidad de las organizaciones que pertenecen a este, el sector real no debe considerarlas ajenas, en cambio, debe estudiar el grado de aplicabilidad de estas en su actividad y el valor que esto pueda generar. El mejoramiento continuo de los términos de intercambio y el acceso a recursos financieros en diferentes países, hace que el riesgo de mercado sea un tema común para todas las empresas, por esto las compañías no financieras, deben medirlo y monitorearlo para tener una estimación del impacto que pueda tener este en su negocio, no hace falta guardar recursos a manera de capital regulatorio, como se le demanda a los bancos, mas, si es necesario, tener medidas de riesgo que permitan conocer la dependencia y relevancia de los diferentes generadores de incertidumbre, para que los grupos de interés y especialmente los accionistas de las compañías, tenga información clara de los riesgos que están asumiendo y puedan tomar la decisión, cuando lo consideren adecuado, de implementar medidas para mitigar los riesgos encontrados. El sector financiero está obligado a ser extremadamente transparente con la sociedad por su relevancia en el desarrollo de la misma, esto es lo que fomentan regulaciones como las emitidas por el Comité de Basilea, las compañías del sector real, deben replicar esta transparencia principalmente con sus accionistas a través de políticas similares a la regulación bancaria, que permitan conocer con claridad el riesgo de una compañía y generen herramientas que puedan contribuir al mejoramiento de la gestión corporativa. Teniendo en cuenta la aceptación general del VaR en la industria financiera, donde el riesgo de mercado es un factor determinante para la operación diaria de las empresas y la relativa simplicidad de los cálculos que este involucra, el VaR será la metodología central para la medición del riesgo de mercado en el desarrollo del presente proyecto. La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. Las diferentes metodologías de VaR propuestas por JP Morgan en 1992 y otras aproximaciones posteriores desarrolladas por otros autores serán discutidas en la metodología de la investigación, donde se establecerá cuál será implementada, se expondrán de igual forma los supuestos que se van a realizar, además de las ventajas y desventajas que esto pueda generar. La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. 2. METODOLOGÍA 2.1 EXPOSICIÓN AL RIESGO DE MERCADO Inicialmente, se debe analizar y establecer de donde proviene la exposición al riesgo de mercado de las empresas de interés. Con el fin de suministrar información sobre la exposición al riesgo de mercado general para empresas exportadoras e importadoras, se analizarán las fuentes de riesgo más comunes entre estas y posteriormente se aclararán los factores de riesgo que serán utilizados en el desarrollo del estudio. Los principales países donde se originan las importaciones, desde enero a septiembre de 2016, se distribuyen de la siguiente forma. Tabla 1: Participación de importaciones por país de origen País de destino Participación (%) 1 Estados Unidos 26,7% China 19,0% México 7,6% Brasil 4,7% Alemania 3,7% Japón 2,4% India 2,2% Demás países 33,7% Fuente: DANE (2016). Construcción propia. 1valores a septiembre de 2016 El boletín del DANE (DANE, 2016a), hace evidente que la mayor exposición al riesgo de mercado de las empresas importadoras proviene del dólar americano, el yuan chino y el peso mexicano, en conjunto, estas monedas representan el 53,3% de las importaciones. Por otra parte, el DANE, en su boletín técnico de exportaciones publicado el primero de noviembre de 2016 (DANE, 2016b), muestra que en lo corrido de dicho año, los principales países de destino de las exportaciones se dividen de la siguiente forma. La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. Tabla 2: Participación de exportaciones por país de destino País de destino Participación (%) 1 Estados Unidos 32,80% Panamá 5,80% Países Bajos 4,40% España 4,00% China 3,80% Ecuador 3,70% Perú 3,30% Demás países 42,20% Fuente: DANE (2016). Construcción propia. 1valores a septiembre de 2016 Cerca del 42,3% de las exportaciones del país, se hacen a países cuya moneda es el dólar americano (EEUU, Panamá y Ecuador). El 8,40% se realiza a economías pertenecientes al euro y finalmente con participaciones muy similares están China con el yuan y Perú con el sol. Con base en lo anterior, el riesgo de mercado en las empresas exportadoras proviene principalmente del tipo de cambio frente al dólar americano (USD/COP) y el euro (EUR/COP). Es claro que la principal fuente de riesgo de mercado, tanto para empresas exportadoras como importadoras, es el comercio con economías que tiene el dólar americano como moneda. El comercio con China, hace que el yuan sea una fuente importante de riesgo de mercado tanto para importaciones como exportaciones. Para los demás países el comportamiento es más heterogéneo, teniendo a Países Bajo y España como principales destinos de exportaciones en Europa (exposición relevante en los ingresos al euro), mientras que para las importaciones México y Brasil, son los de mayor participación después de EEUU y China. Debido a que el objetivo de esta investigación es el desarrollo de un modelo genérico para la medición del riesgo de mercado, no se analizará una empresa en específico sino que se construirá una hipotética, que permita el estudio de diferentes circunstancias que se pueden dar dentro de las compañías. Tomando como base la información analizada, la empresa hipotética será una mayormente exportadora, con ingresos en pesos colombianos (COP), dólares americanos (USD) y euros (EUR). Adicional, la compañía importará parte de su materia prima desde China y Estados Unidos, agregando así fuentes de riesgo de mercado vía costos. Teniendo en cuenta que el riesgo de mercado también se puede manifestar desde el pasivo, se hace el supuesto de que la empresa tiene parte de este en pesos colombianos (COP) atado al Indicador Bancario de Referencia (IBR) y el restante en dólares americanos (USD) indexado a la tasa London InterBank Offered Rate (LIBOR). La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. La participación en los ingresos, costos y pasivo, de las fuentes de riesgo ya mencionadas, se establecerá en la construcción de los estados financieros hipotéticos. La gran diversidad de factores de riesgo propuestos, se hace con el fin de que el modelo tenga la capacidad de cubrir la mayor cantidad de escenarios reales que se puedan dar en las compañías exportadoras e importadoras del sector real colombiano. Así, los grupos de interés alrededor de esta investigación podrán adaptar con más facilidad el modelo a sus circunstancias específicas. 2.2 MODELOS E INDICADORES FINANCIEROS A IMPLEMENTAR 2.2.1 Modelo de valoración e indicadores financieros Por ser considerada la metodología más precisa (London Stock Exchange Group, 2004), se establece el Flujo de Caja Descontado como modelo para valorar la compañía. Según este método, el valor de una empresa puede determinarse como el valor actual de una serie de flujos futuros, que son descontados a una tasa que mide el riesgo asociado a estos (Pascual, Carlos, & Calvo, 2007), en la Ecuación 1 se resume la metodología anteriormente explicada. 𝑉𝐸 = ∑ 𝐹𝐶𝑡 ∗ ∏(1 + 𝑟ℎ)−1 (𝟏) 𝑡 ℎ=1 𝑛 𝑡=1 Dónde: 𝑉𝐸: Valor de la empresa. 𝐹𝐶𝑡: Flujo de caja del período t. 𝑟ℎ: Tasa de descuento según corresponda. La tasa de descuento 𝑟ℎ debe ser el promedio ponderado del costo de los recursos que utiliza la empresa, esta tasa se conoce como Weighted Average Cost of Capital o WACC por sus siglas en inglés, incluye lo que debe pagar la compañía por su pasivo y el costo de los recursos colocados por los accionistas (patrimonio). Generalmente, la tasa de descuento de los flujos se mantiene constante y se hace el supuesto que el horizonte de tiempo (vida de la compañía) tiende a infinito (Pascual et al., 2007). En la metodología de flujo de caja descontado, alguno autores proponen tomar dos horizontes de valoración, el primero contiene períodos de proyección detallados del flujo de caja de la compañía y el segundo un valor terminal que será construido a partir del último flujo estimado, una tasa de crecimiento constante y un costo de los recursos estimado (Damodaran, 2002). Este método permite incluir el criterio del analista en las proyecciones del flujo de caja, haciendo que la valoración de la compañía se aproxime más a la realidad. Esta La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. metodología no se tienen en cuenta en la presente investigación, pues aunque puede arrojar un valor de la empresa más acertado, lo que aquí se pretende es conocer el impacto de los factores de riesgo en el valor de la compañía, incluir variables adicionales a estos, como el criterio de un analista, podría incrementar o disminuir el efecto de los factores de riesgo, dificultando la interpretación de los resultados. Todos los parámetros involucrados en la valoración de la empresa, se definen posteriormente en la construcción del modelo, pues estos cálculos se ven condicionados por el modelo con que se va a cuantificar el riesgo. En conjunto con el valor de la empresa, se proponen varios indicadores financieros a monitorear en la investigación aquí propuesta, con el fin de mostrar los cambios que se pueden dar en estos, producto de la exposición al riesgo de mercado. A continuación se presenta las razones financieras que serán analizadas conjuntamente con el valor de la empresa.  Endeudamiento financiero: este indicador muestra la relación entre las obligaciones financieras y las ventas netas de la compañía. La fórmula para calcular este indicador es la siguiente: Endeudamiento financiero = Obligaciones financieros / Ventas netas  Cobertura de los intereses financieros: esta razón financiera busca evidenciar cuantas veces lo que genera la operación de la empresa, permite cubrir los intereses financieros que esta debe pagar. Se calcula de la siguiente manera: Cobertura de los interés financieros = Utilidad operacional / Gastos financieros  Margen de utilidad operacional: indicador que muestra la rentabilidad de la operación de la compañía. Se calcula así: Margen de utilidad operacional = Utilidad operacional / Ventas netas 2.2.2 Modelo de valor en riesgo (VaR) Según lo planteado en el marco de referencia, por su amplia aceptación en la industria financiera el modelo de valor en riesgo, VaR por sus siglas en inglés, será el implementando para cuantificar el riesgo de mercado. El VaR, arroja una máxima pérdida, en un intervalo de tiempo determinado y con un porcentaje de confianza establecido partiendo de información del factor que le interese al analista, para este caso el valor de la empresa. La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. En este tipo de modelos se pueden diferenciar dos grandes grupos, los paramétricos y los no paramétricos. En los primeros una forma funcional para una distribución de datos en asumida, por ejemplo, cuando se utiliza la distribución normal para caracterizar un conjunto de retornos (JP Morgan & Reuters, 1996). Aplicado a la investigación aquí desarrollada, el modelo paramétrico implicaría suponer que los retornos o variaciones del valor de la empresa, siguen una distribución normal, para esto, se requiere una estimación de la media y la varianza de la distribución, parámetros que al ingresar en la ecuación de la distribución normal, van a permitir generar números aleatorios que siguen dicha distribución condicionados a los parámetros previamente establecidos. Para estimar estos parámetros, se utilizan valores históricos del factor de interés (retornos del valor de la empresa), debido a que la compañía aquí planteada es hipotética, no se tiene historia del valor de la misma, por lo que la metodología paramétrica se deja de lado. Cuando no se asumen distribuciones de probabilidad y los movimientos del mercado se describen con escenarios, no con parámetros estadísticos, los modelos se conocen como no paramétricos (JP Morgan & Reuters, 1996). Este tipo de modelo, calcula el VaR partiendo de lo que ha sucedido históricamente (distribución empírica). Como se planteó en el párrafo anterior, no se cuenta con información histórica para el valor de la compañía, mas se tiene conocimiento de los datos históricos de los factores de riesgo a los que está expuesta dicha empresa. Lo que se pretende es generar un punto central del valor de la empresa (condiciones actuales) y posteriormente generar escenarios, según la información histórica de los factores de riesgo. Así, se puede obtener una serie de valoraciones, que al compararse con el punto central y organizarse de mayor a menor, permiten obtener un VaR del valor de la empresa según un percentil determinado; esto es similar a la simulación histórica propuesta por JP Morgan (JP Morgan & Reuters, 1996), con la diferencia que los escenarios del valor de la empresa no se construyen con datos históricos de esta, sino con datos de los factores de riesgo, que permiten obtener diferentes posibilidades de flujos de caja que al ser llevados a valor presente, permiten generar escenarios para el valor de la compañía. El procedimiento para obtener el VaR del valor de la empresa, se ilustra a continuación. Ilustración 1: procedimiento para la obtención del VaR Se debe tener en cuenta que se contará con tantos escenarios, como datos históricos se tengan, la cantidad de información histórica es de vital importancia, pues un número muy reducido de escenarios puede arrojar un resultado que no captura todos los posibles sucesos, mientras La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. que gran cantidad de escenarios, llevarían a tener en cuenta movimientos de mercado coyunturales y de varios períodos atrás, que tal vez no sean relevantes actualmente. 2.3 CONSTRUCCIÓN DEL MODELO DE VALORACIÓN Y CUANTIFICACIÓN DE RIESGO DE MERCADO Partiendo de la Ilustración 1, para la construcción del modelo que permite encontrar el VaR del valor de la empresa, es necesario tener un valor inicial de la compañía, calculado con información actual de los factores de riesgo. Como se estableció previamente, el modelo a utilizar para calcular el valor de la empresa es el de flujo de caja descontado, mostrado en la Ecuación 1, este modelo demanda inicialmente de unos flujos que serán descontados posteriormente a la tasa que les corresponda. Hasta el momento se ha hablado indistintamente del flujo de caja como factor que determina el valor de una compañía. El valor de una empresa, está determinado por todos los flujos de caja futuros que esta pueda generar, mas estos flujos tienen una particularidad y es que son los generados para los beneficiarios de la compañía, que son los acreedores financieros y los socios (García, 2003). Este flujo de caja se conoce como Flujo de Caja Libre (FCL) y es el que le resta a la empresa para atender el costo de su deuda y repartir a sus accionistas en caso que los recursos sean suficientes. El Flujo de Caja Libre se obtiene de la siguiente manera: Ilustración 2: obtención del flujo de caja libre (FCL) Cómo se evidencia en la Ilustración 2, el FCL toma del estado de resultados la utilidad operativa, disminuye los impuestos que correspondan, agrega la depreciación y amortizaciones, ya que estos conceptos son contable y no consumen caja, para obtener un primer flujo conocido como Flujo de Caja Bruto (FCB), a este flujo se le aumenta (o disminuye) la inversión en activos fijos y capital de trabajo neto operativo, KTNO; el primer factor refleja la adquisición o venta de activos fijos que impactan la caja, el segundo agrupa los cambios en las cuentas por cobrar de la empresas (cartera), inventarios y cuentas por pagar (proveedores). UTILIDAD OPERATIVA - Impuestos UODI + Depreciaciones y amortizaciones FLUJO DE CAJA BRUTO -Incremento de KTNO - Inversión en activos fijos FLUJO DE CAJA LIBRE La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. En la Ilustración 2, se hace claro que para esta investigación el impacto de los factores riesgo en el FCL proviene de la utilidad operativa. Para que el impacto de la exposición al riesgo de mercado en el FCL se pueda atribuir a las variaciones en los componentes afectados por este mismo, se deben suponer constante los demás factores involucrados en su cálculo, para evitar que estos distorsionen el efecto de la ya mencionada exposición. Por esto, la depreciación y amortizaciones, inversión en activos fijos y KTNO, se asumen cero (0), para que al momento de crear los escenarios de Flujo de Caja Libre, los cambios en estos solo se puedan atribuir a las variaciones en los factores de riesgo. El proceso de cálculo del FCL de la empresa hipotética anteriormente planteada, demanda construir un estado de resultados y además tener conocimiento de la estructura financiera de la compañía, para poder calcular posteriormente el WACC (costo de capital) correspondiente. Esta información se fundamentará en los estados de resultados publicados por la Superintendencia de Sociedades en su Sistema de Información y Reporte Empresarial (SIREM), reporte que contiene toda la información contable correspondiente a las entidades vigiladas por dicha superintendencia, la mayoría pertenecientes al sector real de la economía. Esto permite que la empresa hipotética pueda reflejar una realidad aproximada a la de las compañías colombianas. Para que una compañía sea vigilada por esta Superintendencia, es necesario que a 31 de diciembre de 2006 o cierres de ejercicios posteriores, registre activos y/o ingresos equivalente o superiores a treinta mil (30.000) salarios mínimo legales mensuales vigentes (Ministerio de Comercio, Industria y Turimos, 2008), estas cifras se relacionan de forma inmediata con empresas de un tamaño considerable, mas el modelo no limita su alcance por utilizar esta información, pues los factores de la compañía (nivel de ingresos, costos, estructura financieras) utilizados dentro del modelo, son modificables, lo que permite aplicar la metodología propuesta independientemente de tamaño de la empresa. Con la base obtenida desde el SIREM, se determinará una utilidad operativa y la tasa impositiva a aplicarle para llegar al Flujo de Caja Libre, adicionalmente, desde el mismo sistema se tomarán los balances de las compañías para construir una estructura financiera partiendo de estos. Tanto los ingresos, como los costos y gastos operacionales, tasa impositiva y estructura financiera de la compañía, serán valores promedio extraídos del ya mencionado reporte. La base de datos a utilizar será la que contienen los estados financieros reportados con corte a diciembre de 2015 (Superintendencia de sociedades, 2016), siendo esta la más reciente. En el Anexo 1 se detalla la obtención de esta información. Debido a que en la base de datos, de donde se obtiene la información para construir los estados financieros de la compañía hipotética aquí planteada, no se encuentra el rubro correspondiente a las ventas netas, se hace el supuesto que la empresa hipotética no presentará devoluciones y/o descuentos en sus ventas, así las ventas netas tendrán el mismo valor de los ingresos operacionales, cuenta que si aparece en la información consultada. La La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. información necesaria para construir el flujo de caja y la estructura financiera de la empresa se presenta a continuación. Tabla 3: Datos para FCL, empresa hipotética Cuenta o tasa Monto (en miles de pesos) ó % Ingresos operacionales $ 10.511.691 -Costo de ventas -$ 7.616.711 UTILIDAD BRUTA $ 2.894.980 -Gastos operacionales -$ 2.227.561 UTILIDAD OPERACIONAL $ 667.419 Tasa impositiva* 53,18% Fuente: SIREM. Construcción propia. * Tasa efectiva promedio, pagada por las empresas de la base de datos utilizada Tabla 4: Estructura financiera, empresa hipotética Cuenta Monto (en miles de pesos) Activo $ 14.191.942 Pasivo Patrimonio $ 6.600.793 $ 7.591.149 Fuente: SIREM. Construcción propia Con la estructura financiera y la información necesaria para el FCL definida, se procede a establecer la exposición al riesgo de mercado, mencionada con anterioridad en el documento, la participación de los factores de riesgo de mercado, fundamentada en lo encontrado en el primer numeral de esta sección se presenta en la Tabla 5. Tabla 5: Participación de factores de riesgo de mercado en estados financieros Cuenta Participación fuentes de riesgo (%) Ingresos operacionales  Peso colombiano (COP): 30%  Euro (EUR): 30%  Dólar americano (USD): 40% Costo de ventas  Peso colombiano(COP): 50%  Yuan chino (CNY): 30%  Dólar americano (USD): 20% Pasivo  Peso colombiano (COP) atado a IBR: 70%  Dólar americano (USD) atado a LIBOR:30% Fuente: construcción propia La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. Se debe tener claridad que todo el pasivo de la empresa, se supone pasivo financiero, para facilitar el ejercicio aquí propuesto. La exposición en el pasivo hace que este aumente o disminuya según los movimientos del dólar americano (USD), adicionalmente los Intereses también pueden variar por depender de tasas establecidas por el mercado (LIBOR e IBR). Debido a los supuestos realizados en la construcción del Flujo de Caja Libre (depreciación y amortización, inversión en activos fijos y KTNO iguales a cero), las factores de riesgo que afectarán este componente, serán los provenientes de los ingresos operacionales y el costo de ventas. Las tasa variables y divisas presentes en el pasivo, modificarán la estructura financieras de la empresa y el costo de sus recursos, llevando a variaciones en la tasa a la que se deben descontar los flujos (WACC) para obtener el valor de la empresa. La metodología propuesta busca calcular el VaR del valor de la empresa, comparando un punto central (datos actuales) con variaciones encontradas al modificar los factores de riesgo. Para llegar a los diferentes valores de la empresa, se hace el supuesto que el FCL que se encuentre, será el que genera la empresa por el resto de su existencia. Así, para el punto central el valor de la empresa será el valor presente del FCL encontrado con los valores de los factores de riesgo más actuales, suponiendo que este flujo se mantiene constante en el tiempo. Esta metodología es una adaptación del VaR calculado a través de simulación histórica propuesto por JP Morgan (JP Morgan & Reuters, 1996). El método con que se va a calcular el VaR requiere de una serie de escenarios que serán comparados con el punto central, la cantidad de escenarios dependerá del número de datos históricos con que se cuente de los factores de riesgo tenidos en cuenta en el modelo. Al tomar el IBR dentro del modelo, se crea una restricción de datos históricos pues este indicador, que busca reflejar la liquidez del mercado monetario colombiano, se empezó a medir en enero de 2008; se utilizarán variaciones mensuales de los factores de riesgo, lo que va a permitir tener un mayor número de escenarios (frente a la periodicidad anual), llegando a un mayor detalle del movimiento de los factores de riesgo. Debido a esto, los datos planteados en la Tabla 3, se deben dividir por doce (12), siendo el resultado de esto una aproximación para la obtención de un Flujo de Caja Libre mensual. Los datos propuestos inicialmente en la Tabla 3, quedaran de la siguiente manera. Tabla 6: Datos para FCL (mensuales), empresa hipotética Cuenta o tasa Monto (en miles de pesos) ó % Ingresos operacionales $ 875.974 -Costo de ventas -$ 634.726 UTILIDAD BRUTA $ 241.248 -Gastos operacionales -$ 185.630 UTILIDAD OPERACIONAL $ 55.618 Tasa impositiva 53,18% Fuente: SIREM. Construcción propia. La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. Así, los factores de riesgo serán tenidos en cuenta desde el momento en que se empezó a medir el IBR (enero de 2008) hasta enero de 2016, presentando ocho (8) años de historia para generar un total de novena y seis (96) escenarios mensuales. Se debe recordar que la periodicidad del VaR, depende de la de los escenarios, por esto el VaR que se va a obtener, será mensual. Ya que los escenarios parten del punto central (primer dato de 2016), aplican variaciones a los factores de riesgo y recalculan los datos de interés, se hace necesario conocer los valores iniciales de los factores de riesgo, es importante tener presente que los valores de los factores de riesgo en el punto central no se deben modificar, pues este fue construido partiendo de la premisa que el empresario está midiendo el VaR el primer día de 2016. En la tabla a continuación se presentan los valores de los pares de monedas en el punto central. Tabla 7: Valor de factores de riesgo de utilidad operacional, en punto central Variable Valor el primer día de 2016 𝐸𝑈𝑅 𝐶𝑂𝑃⁄ $ 3.452,86 𝑈𝑆𝐷 𝐶𝑂𝑃⁄ $ 3.149 𝐶𝑁𝑌 𝐶𝑂𝑃⁄ $ 485,01 Fuente: SIREM. Construcción propia. La tasa a la que se descontarán los flujos, llamada WACC, se supone constante en el tiempo. Esto facilitaráen gran medida la interpretación de los resultados, pues el usuario del modelo aquí propuesto podría analizar cuanto valdría su empresa, si las condiciones en las que está actualmente se mantienen en el tiempo y como dicho valor se ve afectado, si las condiciones cambian según lo que ha sucedido en la historia. Agregar algún factor de crecimiento o variación adicional al FCL o al WACC podría llevar a mal interpretar los efectos de los factores de riesgo en el valor de la empresa, objetivo principal de esta investigación. Con las aclaraciones anteriores, se pasa de la Ecuación 1, donde se descontaban n flujos de caja, un número t de periodos a una tasa 𝑟ℎ, a una ecuación dónde se descuenta un FCL constante, t periodos a una tasa que seguiremos llamando WACC, como se muestra a continuación. 𝑉𝐸 = 𝐹𝐶𝐿 ∗ (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡 − 1 𝑊𝐴𝐶𝐶 ∗ (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡 (𝟐) Dónde: 𝑉𝐸: Valor de la empresa. 𝐹𝐶𝐿: Flujo de Caja Libre 𝑊𝐴𝐶𝐶: Costo de capital de la empresa. La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. La Ecuación 2, se basa en la fórmula de matemática financiera que permite obtener el valor presente (valor de la empresa) de una serie de cuotas (FCL) (García, 2003). Debido a que a que el número de periodos t corresponde a la vida de la empresa y esta se supone tender a infinito (todo empresario pretende que su compañía perdure en el tiempo), la Ecuación 2 quedaría así. 𝑉𝐸 = 𝐹𝐶𝐿 ∗ (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)∞ − 1 𝑊𝐴𝐶𝐶 ∗ (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)∞ (𝟑) Dónde: 𝑉𝐸: Valor de la empresa. 𝐹𝐶𝐿: Flujo de Caja Libre 𝑊𝐴𝐶𝐶: Costo de capital de la empresa. En la Ecuación 3, el número de períodos se hace tender a infinito, lo que lleva a una fórmula que se debe resolver a través de límites. En la siguiente ecuación se presenta la solución encontrada, después de aplicar los límites pertinentes. 𝑉𝐸 = 𝐹𝐶𝐿 𝑊𝐴𝐶𝐶 (𝟒) Dónde: 𝑉𝐸: Valor de la empresa. 𝐹𝐶𝐿: Flujo de Caja Libre 𝑊𝐴𝐶𝐶: Costo de capital de la empresa. En el Anexo 2, se puede encontrar la solución por medio de límites para la Ecuación 3, que permite llegar a la Ecuación 4. Con la ecuación para encontrar el valor de la empresa definida y la información para construir el FCL establecida, se procede con la determinación del costo de capital de la empresa o WACC, variable que se define como se muestra en la Ecuación 5. 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 ∗ 𝐸 𝐷 + 𝐸 + 𝐾𝑑 ∗ 𝐷 ∗ (1 − 𝑇) 𝐷 + 𝐸 (𝟓) Dónde: 𝐾𝑒: Costo del patrimonio. 𝐾𝑑: Costo de la deuda. 𝐸: Participación del patrimonio en la estructura financiera (%). 𝐷: Participación de la deuda en la estructura financiera (%). 𝑇: Tasa impositiva (%). La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. Las variables de la Ecuación 5, relacionadas con la estructura financiera de la compañía se obtienen de la Tabla 4. Debido a la exposición al riesgo de mercado presente en el pasivo de la compañía (deuda en otras monedas), al generar escenarios, es posible que esta estructura financiera se vea modificada (aumento o disminución del pasivo). El costo de la deuda (gasto financiero) de la empresa, se calcula partiendo del pasivo, aplicando la tasa de cambio (si es en moneda extranjera) y la tasa de interés que corresponda. Para el pasivo del escenario base se tomarán los datos de tasa de cambio (USD/COP) y tasas de interés correspondientes al primer día de 2016, suponiendo que la empresa adquirió dichos pasivos en esa fecha. El costo de la deuda se calculará partiendo de los montos en pesos y/o dólares, multiplicando por la tasa de interés que corresponda y convirtiendo a pesos en donde sea necesario; este valor se divide por doce (12) para encontrar el gasto financiero mensual de la compañía. En la ecuación a continuación se presenta el cálculo del costo de la deuda y una tabla que contiene información sobre los valores con que será calculado este para el escenario base. 𝐾𝑑 = 𝐷𝑈𝑆𝐷 ∗ %𝐿𝐼𝐵𝑂𝑅𝑒𝑎 ∗ 𝑈𝑆𝐷 𝐶𝑂𝑃 + 𝐷𝐶𝑂𝑃 ∗ %𝐼𝐵𝑅𝑒𝑎 12 (𝟔) Dónde: 𝐷𝑈𝑆𝐷: Monto de la deuda en dólares americanos. 𝐷𝐶𝑂𝑃: Monto de la deuda en pesos colombianos. %𝐿𝐼𝐵𝑂𝑅𝑒𝑎: Tasa LIBOR efectiva anual. %𝐼𝐵𝑅𝑒𝑎: Tasa IBR efectiva anual. 𝑈𝑆𝐷 𝐶𝑂𝑃 : Tipo de cambio, peso colombiano contra dólar. Tabla 8: Factores para costo de la deuda (𝐾𝑑), escenario base Variable Valor al primer día de 2016 LIBOR(ea) 0,4208% IBR(ea) 6,50% 𝐷𝑈𝑆𝐷 628.753 USD* 𝑈𝑆𝐷 𝐶𝑂𝑃⁄ $ 3.149** Fuente: Banco de la República. *Valor según la participación de la deuda en dólares en el pasivo total **pesos colombianos por dólar americano La tasa IBR que se presenta en la Tabla 8, corresponde a la tasa calculada para un plazo de un (1) día, esta se encuentra en la base de datos del Banco de la República de Colombia, tanto nominal anual como efectiva anual. La LIBOR por su parte, corresponde al cálculo para un (1) mes y debió ser transformada a efectiva anual, pues el Banco de la República solo la La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. presenta en términos nominales. Se asumieron las tasas medidas a los menores plazos, por ser las que presentan mayor cantidad de información. Con el costo de la deuda establecido se procede a definir el costo del patrimonio, para poder completar la ecuación del WACC. El costo de patrimonio (𝑲𝒆), es el rendimiento demandado por los accionista de una compañía, este refleja el riesgo con que es percibida la compañía por sus inversionistas. Cuando no se tiene conocimiento del rendimiento que requieren los accionistas de una empresa para estar satisfechos con esta, este se estima generalmente a través del modelo CAPM, siglas que corresponden a Capital Asset Pricing Model, este modelo parte de la teoría básica sobre selección de portafolios propuesta por Harry Markowitz (Markowitz, 1952), en donde se establece que los inversionistas definen su portafolio buscando maximizar su rentabilidad y minimizar el riesgo que le corresponda. De esta forma, entre más riesgo sea percibido mayor será la rentabilidad exigida o prima por riesgo. La prima por riesgo se entiende como la rentabilidad exigida por el inversionista sobre el activo o portafolio que se considere libre de riesgo (Blume, 1993), generalmente se asumen títulos emitidos por los gobiernos, pero esta selección va ligada al concepto del inversionista. Para estimar la prima por riesgo el modelo CAPM utiliza un factor beta (β) que refleja la relación entre el activo de interés y un portafolio que representa el mercado (portafolio óptimo), este portafolio debe contener todo tipo de activos, pues se fundamenta en la diversificación propuesta por Markowitz, debido a que construir este tipo de portafolios es una tarea compleja, se utilizan proxys (variables aproximadas) en el modelo, por ejemplo índices de bolsa de valores (S&P500). La rentabilidad de un activo x según el modelo CAPM se presenta en la Ecuación 7. 𝑟𝑥 = 𝑟𝑓 + β ∗ (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓) (𝟕) Dónde: 𝑟𝑥: Rendimiento esperado del activo x. 𝑟𝑓: Tasa libre de riesgo. 𝑟𝑚: Rendimiento del portafolio óptimo (mercado). β: Beta del activo. El beta (β) presentado en la Ecuación 7, se estima haciendo una regresión lineal entre los retornos del activo (portafolio o empresa) contra los retornos del mercado, siendo esta la metodología más comúnmente utilizada. Debido a que los retornos del activo no se conocen (es la variable que se busca estimar), el beta se estima, para el caso de empresas, utilizando compañías similares que presenten información histórica de retornos, se busca que las empresas sean lo más semejantes posible para poder obtener un beta adecuado. Este beta, al ser calculado a partir de una empresa diferente a la de interés, se ve afectado por la estructura financiera de la compañía con que se realizan los cálculos, por esto, surgen los conceptos de beta apalancado y beta desapalancado. La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. El beta calculado con la regresión se considera apalancado pues tiene en cuenta la estructura financiera de la compañía con que se hicieron las estimaciones, en 1972, Robert Hamada propuso una fórmula para eliminar el sesgo de la estructura financiera del beta apalancado, la fórmula de Hamada (Hamada, 1972) se muestra a continuación. 𝛽𝑙 = 𝛽𝑢 ∗ [1 + 𝐷 𝐸 ∗ (1 − 𝑇)] (𝟖) Dónde: 𝛽𝑙: Beta apalancado. 𝛽𝑢: Beta desapalancado. 𝐷: Participación del pasivo en la estructura financiera. E: Participación del patrimonio en la estructura financiera. T: Tasa impositiva. El beta sin apalancamiento se encuentra utilizando la Ecuación 8, posteriormente, usando la estructura financiera de la compañía de interés, se puede encontrar el beta apalancado que le corresponde. Para simplificar el análisis dentro de esta sección, para el ejercicio aquí propuesto, el beta sin apalancamiento (𝜷𝒖), se supone 0,5. Con los datos del escenario base (Tabla 3 y 4), se llegaría a un beta apalancado (𝜷𝒍) de 0,70. La tasa libre de riesgo será representada por el rendimiento ofrecido el primer día de 2016, por los títulos de tesorería del gobierno colombiano TES a 12 meses (corto plazo); el rendimiento del mercado por su parte, será el promedio de la variación anual presentada en el índice de la Bolsa de Valores de Colombia (BVC), COLCAP, desde que se comenzó a medir (2008) hasta el primer día de 2016, este contiene las veinte (20) acciones con mayor capitalización bursátil en el mercado colombiano. Los datos anteriormente mencionados se presentan en la Tabla 9. Tabla 9: Variables para estimación de costo del patrimonio Variable Tasa efectiva anual Tasa efectiva mensual TES 12 meses 6,48% 0,52% COLCAP 4,79% 0,39% Fuente: Banco de la República, Bolsa de Valores de Colombia. El rendimiento del mercado y la tasa libre de riesgo se utilizarán en términos efectivos mensuales, pues es como está construido todo el modelo. Estas tasas se suponen constantes, por lo que al momento de generar escenarios no se modificarán, evitando variaciones en el La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. valor de la empresa y demás variables de interés, ajenas a las generadas por los factores de riesgo establecidos inicialmente. El beta apalancado, es la única variable del costo del patrimonio que se modifica al generar escenarios, pues al cambiar la estructura financiera de la compañía, se debe recalcular este factor. Los escenarios se generan partiendo de los datos históricos mensuales de cada uno de los factores de riesgo. El modelo toma la información disponible desde el 2008 (año en que se comienza a calcular el IBR) hasta el primer día de 2016, con periodicidad mensual y genera el valor de la empresa, con todas las variables que este involucra. Este se compara con el punto central para encontrar una variación. Las variaciones obtenidas deben ser ordenadas según corresponda y con el percentil (confianza) que elija el usuario del modelo, se determina un VaR del valor de la empresa. De igual forma, el modelo generara VaR para los indicadores propuesto con anterioridad, para mostrar cuales pueden sufrir los mayores cambios producto de la exposición al riesgo de mercado. Todas las tareas planteadas en la metodología de la investigación, son realizadas de manera automática por un programa en Excel que se encuentra en un archivo anexo a la investigación llamado ModeloVaREmpresa. Este modelo, solo demanda de las variables relacionadas con los factores de riesgo (ponderaciones según corresponda), el beta desapalancado de la compañía y la confianza del VaR que se quiere calcular. En el Anexo 3, se presenta un instructivo para la utilización de dicha herramienta. 2.4 VALIDACIÓN DEL MODELO Debido a que el modelo que se propone usa una metodología intensiva en cálculos, para verificar que los resultados arrojados por la herramienta construida sean correctos, se construye un libro de Excel que contiene el detalle de los cálculos realizados de manera automática por la herramienta desarrollada, con las variables que aquí se proponen inicialmente (ponderaciones de factores de riesgo, beta desapalancando y confianza). El archivo llamado Validador, contiene todos los cálculos necesarios para llegar a las estimaciones de Valor en Riesgo del valor de la empresa y demás indicadores. La coherencia entre los resultados arrojados por la herramienta y los cálculos del libro Validador, confirma la correcta ejecución de los procedimientos para llegar a las estimaciones realizadas. La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. 3. RESULTADOS El impacto de la exposición al riesgo de mercado en la empresa hipotética aquí construida se muestra a continuación. Tabla 10: Valor en Riesgo, condiciones iniciales Variable o Indicador VaR mensual,95% Valor de la empresa -29,40% Endeudamiento financiero 2,05% Cobertura de intereses -30,35% Margen operacional -25,55% WACC 2,22% Fuente: construcción propia. En la Tabla 10¸ se presentan el VaR mensual para diferentes variables con una confianza del noventa y cinco por ciento (95%). Adicionalmente, en la Tabla 11, se observan las correlaciones entre las variaciones mensuales de los factores de riesgo, una herramienta adicional que soporta los resultados obtenidos. Tabla 11: Correlaciones entre variaciones mensuales de los factores de riesgo USDCOP EURCOP CNYCOP IBR LIBOR USDCOP 1 EURCOP 0,65 1 CNYCOP 0,99 0,65 1 IBR 0,05 -0,06 0,06 1 LIBOR 0,33 0,15 0,29 0,18 1 Fuente: Banco de la república, construcción propia. Es claro que la exposición al riesgo de mercado afecta la compañía desde diferentes frentes. El Endeudamiento financiero y el WACC, son los indicadores sobre los que los factores de riesgo tienen el menor impacto. En el primero, esto se debe a una cobertura natural, pues la exposición en los ingresos al dólar americano (USD) y al euro (EUR), ve reducido su efecto por el pasivo en dólares americanos (USD) que se planteó en la estructura financiera de la La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. compañía, llevando a una menor variación en los escenarios del indicador como se ilustra a continuación. Ilustración 3: VaR del endeudamiento financiero En la Ilustración 3, se encuentra en un tono más oscuro la barra que contiene el valor en riesgo correspondiente al endeudamiento financiero, para este indicador igual que para el WACC, se toman los escenarios de variación positiva como perjudiciales para la compañía, pues un incremento del Endeudamiento financiero¸ se puede atribuir a un incremento del pasivo, disminución de ventas o ambos; un mayor endeudamiento con una menor capacidad de pago, es una condición desfavorable para una empresa. Para el WACC, el comportamiento es muy similar al anterior, esto de igual forma se debe a la presencia de una cobertura natural (deuda en dólares americanos), que reduce los efectos tanto en el costo del patrimonio como en el costo de la deuda, pues un incremento del pasivo en dólares aumenta el beta apalancado de la compañía, pero también la suma de pasivo más patrimonio, compensando el efecto en el costo del patrimonio. Este comportamiento se presenta de igual manera en el costo de la deuda, que en conjunto con la participación atribuida al pasivo en dólares, hace que los efectos conjuntos, incluyendo las variaciones producto de las tasas de interés, se vean reducidos como se evidencia en la Ilustración 4. La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. Ilustración 4: VaR del costo de capital (WACC) En la imagen anterior, en un tono más oscuro se señala el rango donde se presenta el valor en riesgo para el WACC y su probabilidad correspondiente, las bajas variaciones que se pueden observar, permiten concluir que la combinación de factores con que se determina el costo de capital, llevan a que el efecto de la exposición al riesgo de mercado no sea significativo. Los resultados para el Margen operacional¸ el indicador de Cobertura de intereses y el Valor de la empresa, evidencian la posibilidad de un gran impacto debido a la exposición al riesgo de mercado. Por parte del Margen operacional con un 95% de confianza, en un mes el margen de la compañía puede llegar a disminuir en un 25,55%. Con la exposición hipotética planteada, la operación de la compañía analizada podría perder una tercera parte de su rentabilidad como lo muestra la Ilustración 5 en el rango resaltado en la gráfica. Ilustración 5: VaR del margen operacional La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. A diferencia de los dos indicadores analizados en un principio, el Margen operacional, presenta su VaR en la cola opuesta de la distribución, pues las variaciones negativas (menor rentabilidad de la empresa), son las que determinan el valor en riesgo para este indicador. El indicador de Cobertura de intereses y el Valor de la empresa, presenta un VaR similar, -30,35% y -29,40% respectivamente. Ambos valores son altamente influenciados por la utilidad operacional de la empresa, la volatilidad de los escenarios de esta cuenta, define el comportamiento de los valores en riesgo. A pesar de que la compañía presenta coberturas naturales por tener costos en las mismas monedas que sus ingresos o en otras correlacionadas (véase Tabla 5 y Tabla 11), los gastos operacionales al permanecer fijos, hacen que los escenarios de utilidad operacional varíen considerablemente (impactando la Cobertura de intereses), variable determínate del Flujo de Caja Libre y por ende del Valor de la empresa. Las siguientes imágenes ilustran el valor en riesgo de la Cobertura de intereses y el Valor de la empresa. Ilustración 6: VaR de la cobertura de intereses La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. Ilustración 7: VaR del valor de la empresa Tanto las variaciones de la Cobertura de intereses y el Valor de la empresa como se ve en las ilustraciones presentadas, muestran un Valor en Riesgo de grandes magnitudes. Es evidente que el riesgo de mercado añade gran volatilidad al Flujo de Caja Libre que afecta fuertemente el Valor de la empresa. Aunque las variaciones pueden ser de igual forma favorables (beneficio por estar expuesto), los empresarios deben ser conscientes de los dos frentes del riesgo de mercado, para poder tomar decisiones acertadas frente a este. Partiendo de que el mayor impacto se evidencia en las variable en donde se ve involucrada la utilidad operativa, se procede a realizar un análisis para determinar si la implementación de una estrategia de cobertura para reducir la exposición al riesgo de mercado, que se aplique bien sea en los ingresos y/o costos, contribuye a reducir el VaR del Valor de la empresa. Anteriormente, se planteó que el gran impacto que se muestra en el VaR del Valor de la empresa, se debe a los gastos operacionales (fijos), que independientemente de las variaciones en los ingresos y costos, deben ser asumidos por la compañía. Para establecer la magnitud de este efecto, se calcula la relación entre la variación (frente al punto central) de la utilidad bruta (ingresos operacionales menos costos) y la utilidad operacional. Se encontró que para el nivel de gastos operacionales propuesto en el estado de resultados de la compañía hipotética, cualquier variación en la utilidad bruta será amplificada cuatro como treinta y cuatro veces (4,34) en la utilidad operacional; de esta forma, un incremento del 10% en la utilidad bruta, implica un incremento de alrededor del 40% en la utilidad operacional o viceversa. La influencia del gasto operacional, en las estimaciones realizadas, hace necesario que la estrategia de cobertura propuesta involucre la mayor parte de la exposición a factores de riesgo (en ingresos y costos), pues la amplificación anteriormente explicada, es independiente de la magnitud de la exposición que se manifieste en la utilidad bruta. Se debe tener en cuenta que se propone una estrategia de cobertura pensando que la intención de los La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. administradores de la compañía es reducir la volatilidad de sus flujos de caja y el tener una operación más estable. Para disminuir los efectos de la exposición al riesgo de mercado, se supone una estrategia en donde la empresa cubre todos sus ingresos en euros (EUR) y el 10% de su costo expuesto al Yuan Chino (CNY), lo que permite sacar provecho de la correlación (Tabla 11) entre este y el dólar americano (cobertura natural); en la estrategia solo se afectan los ingresos y costos de la compañía, las demás variables se dejan con la exposición inicial. Para simplificar el análisis, se supone que la estrategia no tiene costo alguno, así la única tarea a desarrollar es corregir las participaciones que se ingresan en la herramienta que calcula el valor en riesgo. Las ponderaciones con las coberturas aplicadas se presentan a continuación. Tabla 12: Participación de fuentes de riesgo de mercado en estados financieros (cobertura aplicada) Cuenta Participación fuentes de riesgo (%) Ingresos operacionales  Pesos Colombianos(COP): 60%  Euros(EUR): 0%  Dólar americano(USD): 40% Costo de ventas  Pesos Colombianos(COP): 60%  Yuan Chino(CNY): 20%  Dólar americano(USD): 20% Pasivo  Pesos Colombianos(COP) atado a IBR: 70%  Dólar americano(USD) atado a LIBOR:30% Fuente: construcción propia. Los resultados para el VaR del valor de la empresa después de implementar la estrategia se muestran en la Ilustración 8. Ilustración 8: VaR del valor de la empresa con estrategia de cobertura aplicada La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. Con las coberturas implementadas, el VaR del valor de la empresa con una confianza de 95% para un mes, pasa de -29,40% a -12,84%, una reducción del 56,34%. Aunque el VaR del Valor de la empresa disminuye, se debe tener presente que el valor sigue siendo considerablemente alto para el marco de tiempo en que se analiza, con esta información los encargados de tomar decisiones dentro de las compañías deben trabajar, para determinar el proceder, frente a la presencia de estos escenarios. En la Tabla 13 se hace un paralelo del VaR de los demás indicadores con y sin cobertura. Tabla 13: Comparación de valores en riesgo Variable o Indicador VaR mensual,95%(sin cobertura) VaR mensual,95%(con cobertura) Valor de la empresa -29,40% -12,84% Endeudamiento financiero 2,05% 0,65% Cobertura de intereses -30,35% -13,69% Margen operacional -25,55% -9,10% WACC 2,22% 2,22% Fuente: construcción propia. Es claro entonces, que la estrategia de cobertura propuesta reduce el efecto de la exposición al riesgo de mercado en todos los indicadores calculados con excepción del WACC, que no varía, pues la estrategia solo fue implementada a nivel de ingresos y costos, no teniendo influencia en el costo de capital. La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. 4. CONCLUSIONES Y CONSIDERACIONES El incremento del comercio exterior por la constante búsqueda de otros mercados y la apertura de las economías, expone a las compañías a diferentes factores de riesgo que pueden impactar considerablemente la rentabilidad, capacidad de pago y valor de las mismas. El efecto de estos factores de riesgo, debe ser monitoreado frecuentemente por parte de los administradores, accionistas y grupos de interés de las empresas, para tener claridad de los riesgos que están asumiendo y poder tomar decisiones bien informadas. Aunque la exposición al riesgo de mercado puede favorecer a una empresa, siempre se deben tener en cuenta todo los escenarios probables, para tener un espectro completo de lo que puede suceder, pues el impacto en los escenarios desfavorables puede hacer injustificable la posibilidad de llegar a los favorables. Los efectos de la exposición al riesgo de mercado no se pueden atribuir completamente a los factores de riesgo. La combinación de factores fijos, como el gasto operacional en esta investigación, con variables dependientes de algún factor de riesgo, puede incrementar la magnitud de dichos efectos, independientemente de la presencia de coberturas naturales. En el modelo propuesto, se hacen una serie de supuestos que simplifican los cálculos y el posterior análisis de los resultados. El Flujo de Caja Libre y el WACC constantes en el tiempo, para valorar la compañía, son condiciones que se podrían modificar para que el modelo pueda reflejar con más precisión la realidad de una compañía. Las estimaciones de valor en riesgo (VaR), realizadas a través de escenarios históricos, son altamente dependientes del punto central que se defina en el modelo. Simulaciones modificando las variables presentes en el punto central, generaría una serie de resultados que permitirían conocer el VaR bajo diferentes condiciones, tanto de la compañía como del mercado. De igual forma, se pueden implementar diferente número de escenarios, según el criterio de la compañía, que en conjunto con ponderaciones que agreguen mayor importancia a los datos más recientes, permitan tener una distribución empírica más a adecuada a la realidad. La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. 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A continuación se detalla el procedimiento a través del cual se determina la utilidad operativa, tasa impositiva y estructura financiera de la compañía hipotética propuesta en esta investigación. El presente anexo, incluye un archivo de Excel, llamado Base Supersociedades que contiene los datos de las compañías y la información construida a partir de estos. Se parte de la base inicial extraída del SIREM, esta se puede encontrar en el link: http://www.supersociedades.gov.co/asuntos-economicos-y-contables/estudios-y- supervision-por-riesgos/SIREM/Paginas/default.aspx , de allí se obtienen tres (3) libros de Excel que contendrán el estado de resultados, balance general y flujo de efectivo para cada una de las empresas vigilada por la Supersociedades. Los balances y los estados de resultados, que contienen los datos requeridos para la investigación, se consolidan en un solo libro para facilitar su procesamiento. La base presenta información de 26.533 compañías, los rubros que son tenidos en cuenta para establecer los datos para la empresa hipotética son los siguientes: ingresos operacionales, costo de ventas, gastos operacionales de administración y ventas (presentados por separado en la base de datos, consolidados en el análisis) e impuesto de renta o complementarios. Los ingresos y gastos no operacionales se dejan de lado, por ser ajenos a la operación de las compañías. Los ingresos operacionales y el costo de ventas son promedios aritméticos, igual a los gastos operacionales que son la suma de dos promedios, el primero corresponde a los gastos operacionales de ventas y el segundo a los de administración. A continuación se presenta la información obtenida después de realizar los cálculos pertinentes: DATOS FLUJO DE CAJA LIBRE(miles de pesos) Ingresos Operacionales $ 10.511.691 -Costos de Ventas -$ 7.616.711 UTLIDAD BRUTA $ 2.894.980 -Gastos Operacionales -$ 2.227.561 UTILIDAD OPERACIONAL $ 667.419 Tasa Impositiva 53,18% Al momento de analizar la cuenta correspondiente a los impuestos, se encontró que muchas compañías presentaban esta celda vacía (sin ningún valor), a esta compañías se les agregó http://www.supersociedades.gov.co/asuntos-economicos-y-contables/estudios-y-supervision-por-riesgos/SIREM/Paginas/default.aspx http://www.supersociedades.gov.co/asuntos-economicos-y-contables/estudios-y-supervision-por-riesgos/SIREM/Paginas/default.aspx La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. cero (0) en dicho rubro. Para encontrar una tasa impositiva, se crea el indicador IMPUESTO PAGADO / UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS, este muestra la tasa efectiva con que fue gravaba cada compañía, adicional, se le aplica la restricción de que si la Utilidad Antes de Impuestos (UAI) es menor o igual a cero (0), asuma la tasa impositiva como cero, pues la compañía no debería pagar impuesto de renta ese período. Se asume que el valor del indicador corresponde en su totalidad al impuesto de renta. La tasa impositiva será entonces el promedio del indicador anteriormente mencionada con las condiciones que se establecieron. Posteriormente, se procede con la estructura financiera de la empresa, para esta, se promedian el activo total, pasivo total y patrimonio de todas las compañías de la base, después de realizar este cálculo, la estructura financiera queda así: ESTRUCUTURA FINANCIERA(miles de pesos) Activo $ 14.191.942 Pasivo $ 6.600.793 Patrimonio $ 7.591.149 La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. Anexo 2. Obtención de ecuación para estimación del valor de la empresa. A continuación se presenta la solución a través de límites para la Ecuación 3, que permite calcular el valor de la empresa. Inicialmente, se aplica límite cuando t, que representa la vida de la empresa, tiende a infinito. lim 𝑡→∞ 𝐹𝐶𝐿 ∗ (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡 − 1 𝑊𝐴𝐶𝐶 ∗ (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡 El FCL por ser constante, sale del límite. A continuación para ver con mayor claridad las operaciones, el límite se distribuye (límite de la suma es igual a suma de los límites). 0 𝐹𝐶𝐿 ∗ (lim 𝑡→∞ (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡 𝑊𝐴𝐶𝐶 ∗ (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡 − lim 𝑡→∞ 1 𝑊𝐴𝐶𝐶 ∗ (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡 ) (1) (2) 𝐹𝐶𝐿 ∗ (lim 𝑡→∞ (1)𝑡 𝑊𝐴𝐶𝐶 ) En el primer término (1), los factores que contiene la variable que tiende a infinito se cancelan (propiedad distributiva de la potenciación), dejando solamente el factor 1𝑡 . El segundo término (2), se hace cero cuando t tiende a infinito (constante dividida infinito), resolviendo el límite restante se llega a la siguiente solución. lim 𝑡→∞ 𝐹𝐶𝐿 ∗ (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡 − 1 𝑊𝐴𝐶𝐶 ∗ (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡 = 𝐹𝐶𝐿 𝑊𝐴𝐶𝐶 La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA. Anexo 3. Instructivo para herramienta desarrollada. El presente anexo, sirve como instructivo para la utilización de la herramienta desarrollada en esta investigación, que permitió obtener los diferentes resultados presentados. La herramienta aquí explicada se encuentra en un archivo de Excel llamado ModeloVaREmpresa, este contiene macros, por lo que es de vital importancia que el usuario del modelo tenga habilitadas las macros en Excel para poder utilizar la herramienta, en caso de que Excel no le solicite habilitar las macros, remí